【摘要】本文选取2007年、2008年、2010年沪深两市527个A股IPO样本，计算不同时期IPO的等权平均、流通市值加权平均超常收益率，评价IPO的长期市场表现，从而对新股的投资决策给予建议。
【关键词】BHAR IPO 长期市场表现 新股投资决策
一、研究背景
上世纪90年代以来，股票市场上IPO上市后的长期市场表现引起了众多学者的关注。早期的研究认为存在IPO长期弱势现象，即IPO在上市后数年内的表现弱于市场（Ritter，1991； Loughra1995）[12][13]。大多数学者将其主要原因归结于新股发行抑价，因为，新股价格在上市初期的过高估值将会伴随着长期价值的回归，有关新股上市公司的各类信息将不断披露，新股的真实价值被市场投资者发现，这将使得上市公司的股价逐步回落到真实价值水平，在此期间IPO的长期超额收益水平应低于市场的基准收益水平。
2005年1月开始实施的询价发行制度标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立，这种制度提高了市场定价效率，IPO首日溢价水平出现了下降的趋势，但是IPO首日收益仍高过于国际市场的平均水平[1]。按照上面的逻辑来看，我国应该存在更明显的IPO长期弱势现象。然而，大部分学者研究结果表明中国IPO长期超额收益高于市场组合的基准水平，存在显著的长期强势现象[2-4]。
因此，很有必要对我国实施询价制度以来的IPO长期表现进行研究，一方面，发行定价制度变化后IPO投资者行为可能发生变化，从而使发行定价、上市首日收益率等表现出不同特征[5]，IPO长期表现可能也会有所不同。另一方面，对新股发行时期、新股上市后不同时间段的市场表现进行研究有助于帮助投资者进行新股的投资决策。
二、相关文献
Ritter（1991）较早提出IPO存在长期弱势现象，对此，传统的有效市场理论很难给出合理的解释。Ritter和Welch（2002）[14]通过研究美国1980-2001年的6249个IPO样本发现，3年期买入并持有收益率（BHRs）是2216%，但是经过市场指数收益率调整后却变成-23.4%。一些经济学模型也被开发出来解释IPO长期弱势现象，如机会窗口假说、意见分歧假说和盈余管理假说等。
但是，也有学者不认同IPO长期弱势假说。Brav（1997）[13]发现，如果用BM比类似的已上市股票作参照，IPO没有表现出长期弱势。Brav（2000）[11]发现IPO长期弱势主要集中于小规模IPO，长期表现接近于市值和BM比类似的已上市股票。
由于样本的限制，国内学者的研究更多集中于核准制之前的样本，总体研究结果是IPO长期表现为强势[3-4]，这与国际资本市场的检验结果相反。也有一些研究认为我国IPO的长期表现呈现弱势特征。李蕴玮（2002）[6]发现我国IPO的长期表现不如市场，其中大盘股市场收益不如小盘股。高宁（2000）[7]也证明存在IPO长期弱势现象。还有一些研究结论介于两者之间，王美今（2000）[8]发现大多数IPO在刚上市的一段时间内走势显著弱于市场指数，但在第二年以后强于市场指数。而杨丹（2004）[9]的结论正好相反。
综上所述，中国新股发行制度的变更致使不同市场样本区间的IPO长期表现有很大差异，而对中国实施询价制度以后的研究成果还很少，从而本文的研究更具意义。
三、研究方法
（一）衡量超常收益率的方法
要评价IPO是否存在超常收益率，需要考虑以下问题：（1）正常收益率的确定：由于市场指数具有代表性，因此选择市场收益率作为正常收益率。（2）收益率的计算方法：本文分别使用等权平均、流通市值加权平均方法来判定股票市值大小是否影响新股的长期收益。（3）单利还是复利？BHAR使用的是复利方法，而CAR使用的是单利方法。Barber（1997）[15]认为BHAR代表的持有策略更符合投资者的现实投资情形，因此使用BHAR方法衡量IPO长期收益。
其中，BHAR是全部股票的买入并持有超常收益率；bhari是第i个股票的买入并持有超常收益率；N是股票的样本数；ωi，1是市值加权平均时上市后第一个月第i个股票的市值权重；t是持有时间；Ri，t是第i个股票在上市后第t月的收益率；Rm，t是参照指标在同月的月收益率。若BHAR>0，则说明新股在上市后T个时间段整体走势强于市场，反之则弱于市场。
（二）研究时间长度的选取
股市中通常将上市时间不足半年的股票称作新股，半年到一年的股票称作次新股，上市1年以上的视作普通股票。因此，本文拟将股票上市后的三年时间作为考察期，研究股票在新股（1-26周）、次新股（27-53周）和普通股票期间（54-157周）相对市场的走势特征。
（三）IPO股票样本的选取
由表1可以看出，2007年、2008年以及2010年分别代表了不同的市场环境。我们选取了这三年的数据进行研究，从而发现IPO公司的长期收益是否存在显著的差异。
四、结果分析
（一）不同IPO时间长度的BHAR分析
由表2我们可以发现：（1）等权平均BHAR均为负数，三年整体等权重BHAR为-35.23%，这说明新股整体存在发行抑价，新股长期弱势效应是存在的。（2）对新股上市后不同时间长度而言，超常收益率在新股时期小于次新股时期，次新股时期小于普通股时期。这充分地说明了，选择新股做短期投资是不合适的。但是，这里很可能由于2007年的牛市导致整体收益率较市场收益率低，因此不能仅仅因为等权平均BHAR小于0就说新股不具备长期投资价值。另外，次新股以及普通股时期超常收益率达到30%以上，这说明我们可以在次新股时期进行投资，从而赚取更多收益。
这种现象是由于新股发行时存在较高的二级市场溢价，这可归结于投资者在估计上市公司的价值时存在不同的预期，乐观投资者愿意支付的价格大于平均价格，而悲观投资者却相反。最乐观的投资者将成为IPO股票的买家，此时市场的出清价格将由边际乐观投资者决定，从而使得IPO上市初期的股价偏高。但是随着上市公司信息的不断披露，投资者对于公司的经营状况有了更加全面的了解，投资者预期将逐渐收敛于平均水平，股票的价格将下调，从长期来看，IPO的收益率将偏低。下面对于不同IPO市场环境的区分也可以帮助我们发现其中的原因。 （二）不同IPO市场环境的BHAR分析
由表3我们可以发现2007年IPO的股票超常收益率最低，2008年其次，2010年IPO股票超常收益率最高。结合表1我们可以发现：（1）在牛市的行情中，IPO的股票长期超常收益率最低。这是因为在牛市的火爆行情中，无论股票的估值是否反映真实价值，整个市场的估值都会上升，从而产生了IPO长期弱势的异象。（2）在普通的市场环境里，股票超常收益率最高。这与我们通常预期相反，因为我们通常会认为在熊市IPO的股票长期超常收益率最高，因为熊市中人们对股票估值应该降低。对此合理的解释就是，在正常的年份里，人们对于股票的估值是比较冷静和客观的，对于股票的估值比较贴近股票的真实价值，从而新股没有过高的溢价也没有过多的折价，因此在普通市场行情里IPO的股票长期超常收益率最高。（3）熊市行情里IPO的股票长期超常收益率处于牛市和普通市场行情之间。因为在中国，发行新股的公司都是经过审批的，这就相当于政府对公司的资质做了担保，使得IPO的公司在熊市里面成了避险的标的。另外，由于我国新股上市在短期的收益率通常比较高，这使得人们形成了同质化的预期，更进一步促使人们在熊市缺乏优质标的时候争相购买IPO股票。以上两点导致熊市中IPO的股票价格高于其内在价值，从而产生了长期弱势现象。
（三）不同规模IPO的长期业绩分析
由表2可知，所有时间段的流通市值加权平均超常收益率都大于平均加权超常收益率。这就说明，大盘股长期超常收益率比小盘股的长期超常收益率大。表3也说明了同样的情况。这是因为，一方面流通市值小的大多是民营企业以及高科技公司，本身就具备较高的成长性；另一方面，由于其流通市值小，便于炒作。但是长期来看，一方面人们对事物的认识会趋于理性的回归，另一方面，上市公司的信息也会越来越为投资者所了解，投资者对于公司的定价就势必会向其内在价值收敛，从而使得小盘股长期超常收益率低于大盘股的情况。
五、结论
本文利用BHAR方法，选择了不同市场环境的527家A股上市公司分别使用不同加权方式计算上市之后不同时间段的超常收益率。主要结论如下：
（1）在牛市的行情中，IPO的股票长期超常收益率最低；而在熊市行情里，IPO的股票长期超常收益率处于牛市和普通市场行情之间。
（2）流通市值加权平均超常收益率都大于平均加权超常收益率，这说明流通市值大的股票比小盘股的长期超常收益率大。
（3）超常收益率在新股时期小于次新股时期，次新股时期小于普通股时期。这说明选择新股投资时期的时候应该选择次新股的时候进行投资，从而获得最大的超额收益。
参考文献
[1]刘晓明，胡文伟.中国股票市场IPO折价实证研究[J].管理科学，2009，4.
[2]杨丹，林茂.我国IPO长期市场表现的实证研究――基于超常收益率不同测度方法的比较分析[J].会计研究，2006，11： 61-68.
[3]白仲光，张维.中国证券市场新股长期回报的实证研究[J].中国会计与财务研究，2003，5（3）.
[4]刘力，李文德.中国股票市场股票首次发行长期绩效研究[J].经济科学，2001，6.
[5]邹高峰，张维，徐晓婉.中国IPO抑价的构成及影响因素研究[J].管理科学学报，2012，15（4）.
[6]李蕴玮，宋军，吴冲锋.2002.考虑市值权重的IPO长期业绩研究.当代经济科学，6.
[7]陈工孟，高宁.2000.中国股票一级市场长期投资回报的实证研究.经济科学.
[8]王美今，张松.2000.中国新股弱势问题研究.经济研究，9： 49-56.
[9]杨丹.2004.新股长期价格行为实证研究――基于壳资源价值的假说和证据.财经科学，5.
[10]Brav，Alon， and PaulA. Gompers. 1997. Myth orReality？ The Long-run Underperformance of Initial Public Offerings： Evidence from Venture and Nonventure Capita-l backed Companies. Journal of Finance， 52： 1791～1821.
[11]Brav， Alon， ChrisGeczy， and Paul A. Gompers. 2000. Is the Abnormal Return Following Equity Issuances Anomalous？. Journal of Financial Economics， 56.
[12]Loughran， Tim， and JayR. Ritter. 1995. The New Issues Puzzle. Journal of Finance， 50.
[13]Ritter， JayR. 1991. The Long-run Performance of Initial Public Offerings. Journal of Finance， 42.
[14]Ritter， JayR. and IvoWelch.2002.A Review of IPO Activity， Pricing， and Allocations. Journal ofFinance，57.
[15]Barber， Brad， and John Lyon. 1997. Detecting Long-run Abnormal Stock Returns： The Empirical Power and Specification of Test Statistics. Journal of Financial Economics， 43.
